（報告出品方/分析師：海通證券 劉威 孫維容 鄧勇）

1. 二元羧酸類細分市場行業領先，21年歸母凈利潤同比增長128.22%至3.60億元

1.1 精細化學品龍頭，一體化發展趨勢明顯

1.1.1 精細化學品規模化，混合二元酸二甲酯產能全世界領先

按照2022年半年報，機構重點從事高品質精細化工制品的開發、生產和營銷，重點制品包含二元酸二甲酯、二元醇及特種增塑劑三個系列。

按照機構2021年年報，機構現已形成山東、重慶兩個生產基地。截止2021年年底，機構持有 10 萬噸/年二元酸二甲酯產能，4.5萬噸/年脂肪醇產能、4.3萬噸/年增塑劑產能，其混合二元酸二甲酯產能全世界領先，二元醇系列制品及鄰苯二甲酸二仲辛酯產能國內領先，咱們認為其規模經營優良顯著。

機構經過持續完善制品線，形成為了一體化的發展趨勢，進一步強化了機構供應鏈穩定的優良和成本優良。

按照機構官網，機構成立于 2003 年，2005 年機構建成鄰苯類增塑劑和混合二元酸二甲酯裝臵；2012 年脂肪醇安裝建成；2016 年機構成立重慶元利；2019 年機構上市，2023 年預計將有光穩定劑等一系列募投項目投產。

機構在山東昌邑下營化工產業園計劃投資建設受阻胺類光穩定劑、二元醇等項目，項目總投資約為人民幣 30 億元，其中固定資產投資預計 21 億元，分兩期建設。

機構日前在建/規劃項目有 6 萬噸/年環保溶劑（混合二元酸二甲酯）項目、3 萬噸/年脂肪醇項目、6 萬噸/年多功能環保增塑劑項目、3.5 萬噸/年受阻胺類光穩定劑項目、0.2 萬噸/年聚碳酸酯二元醇項目和 0.1 萬噸/年銀粉項目。

1.1.2 機構實質掌控人劉修華持有機構 57.67%股份，股權激勵彰顯長時間自信心

截止 2022 年 6 月底，機構實質掌控人及最后受益人為劉修華，持有機構 57.67% 股份。

機構于 2021 年 12 月 2 日發布《2021 年限制性股票激勵計劃首次授予登記完成公告》，授予激勵對象限制性股票數量 267.3 萬股，首次授予限制性股票的授予價格為 21.09 元/股（根據現有股本數進行除權后為 12.91 元/股），激勵對象總人數為 156 人，包括董事、高級管理人員和核心骨干人員。

本激勵計劃行權考核需求 2021、2021-2022、2021-2023 年累計凈利潤分別不小于 2.9、5.9 及 9.0 億元，對應 21-23 年分別為 2.9、3.0 和 3.1 億元。

1.2 機構 2019-2021 年營收和歸母凈利復合增速分別為 41.7%和 62.7%

機構 2019-2021 年歸母凈利潤復合增速 62.7%。

按照 Wind 數據，2019-2021 年，機構營業收入從 11.7 億元增長到 23.4 億元，年復合增速 41.7%；歸母凈利潤從 1.36 億元增長到 3.60 億元，年復合增速 62.7%。

2022 年上半年實現營業收入 15.0 億元，同比增速 46.09%，歸母凈利潤實現 3.0 億元，同比增速 70.66%。

2019-2021 年二元酸二甲酯制品收入占主營收入比例均值為 47.54%。

按照機構 2019 年年報，因為國內化工行業在 2019 年整體處在低迷情況，機構凈利潤及毛利有所下降，2020-2021 年凈利潤及毛利逐步回升，按照 Wind 數據，2019-2021 年二元酸二甲酯制品收入占主營收入比例均值為 47.54%，其中 2021 年二元酸二甲酯制品收入達 11.16 億元，較 2020 年收入提升，重點因為機構二元酸二甲酯市場份額進一步鞏固，營銷量和價格均有所提高。

2019-2021 年機構花費率從 7.46%降低至 2.65%，凈利率從 11.65%增長至 15.36%。

按照機構 2019 年年報，因為機構 2019 年新產能投放，采取積極的霸占市場戰略，凈利率下降至 11.65%，2020-2021 年凈利率逐步回升，2021 年機構凈利率達 15.36%。營銷花費、管理花費與財務花費三費率從 2019 年的 7.46%減至 2021 年的 2.65%。

2019-2021 年開發投入占比均值為 3.53%，開發人員數量從 95 人增長至 131 人。

按照機構 2021 年年報，機構瞄準二元羧酸下游系列制品綜合利用，持續加大科技投入，2016-2021年機構開發投入穩步提高，從 0.31 億元增長至 0.88 億元，開發投入占總收入比例均值為3.53%。同期，機構 2019-2021 年開發人員數量從 95 人增長至 131 人。2021 年授權發明專利 2 項，實用新型專利 25 項。

機構與國內眾多研究院所開展了產學研合作，開展技術攻關項目 30 多項，并啟動了開發中心項目建設，將進一步改善機構現有技術開發要求。

2. 二元酸二甲酯原材料將來供應充分，下游涂料行業總產量2016-2020年復合增長率 6.66%

2.1 機構10萬噸產能維持龍頭地位，上游己二酸擴產原材料充足

2.1.1 機構二甲酯產能全世界第1，分離可制取附加值高的制品

按照機構2020年年報，機構生產的二元酸二甲酯系列制品有混合二元酸二甲酯、DMS、DMG、DMA 等，其中重點制品為混合二元酸二甲酯。

按照機構招股說明書，2017年，全世界共有23.8萬噸混合二元酸二甲酯產能，其中機構 6 萬噸產能位居第1。按照機構2021年年報，機構混合二元酸二甲酯當年持有 10 萬噸產能，為混合二元酸二甲酯全世界龍頭企業。

機構采取的制備工藝反應要求溫和，對原料利用率較高。

按照《連續反應精餾法制備混合二元酸二甲酯的科研》（吳帥，叢曉昕），日前生產混合二元酸二甲酯的辦法均是按照區別的酯化催化劑采用區別的工藝，較為流行的有：雜多酸均相催化法，固體酸 H 催化法，陽離子交換樹脂催化法，分子篩催化法，硫酸氫鈉催化法等。

機構對混合二元酸二甲酯進行連續化生產，采取新型催化劑。

該工藝擁有以下特點：反應要求溫和，對設備腐蝕很小，催化劑能夠循環利用；無需中和、水洗工序，減少了工藝廢水的產生，制品的收率加強，質量穩定；能耗降低。按照機構招股說明書，混合二元酸二甲酯經過分離后，可制取附加值高的丁二酸二甲酯（DMS）、戊二酸二甲酯（DMG）和己二酸二甲酯（DMA）。

2.1.2 己二酸產量快速提高，保證機構原材料供應

中國作為己二酸最大生產地，帶動下游二甲酯發展。按照知網文獻《連續反應精餾法制備混合二元酸二甲酯的科研》（吳帥，叢曉昕），混合二元酸是己二酸生產過程中重要的副產物，可用于合成混合二元酸二甲酯。

按照機構招股說明書，混合二元酸產量約為己二酸產量的 8%。按照前瞻產業科研院數據，2020 年全世界己二酸產能約 458 萬噸/年，其中中國產能占比 59.18%，中國已作為全世界最大的己二酸生產地區，其中華峰化學、金光集團、神馬集團等國內己二酸生產企業全世界市占率較高，分別排名全世界第1、第4、第五。

咱們認為，國內己二酸龍頭廠家的崛起，為我國混合二元酸二甲酯制品供給了原材料供應方面的優良。

受下游 PBAT 需要增長和己二腈國產化影響，二甲酯上游己二酸產量處在快速提升期。

按照公眾號華經產業科研院，隨著限塑令的頒布，國內 PBAT 需要增長，在建項目增加；另外，己二腈國產化處理尼龍 66 原料卡脖子問題，國產己二腈產能釋放加速，國內尼龍 66 迎來產能高速增長時間。

日前在建及規劃 PBAT 產能超 1000 萬噸，其中 2022 及 2023 年預計投產 432 萬噸，一噸 PBAT 約消耗 0.39 噸己二酸，對己二酸形成約 168 萬噸需要；在建及規劃尼龍 66 產能 228.5 萬噸，一噸尼龍 66 約消耗 0.6 噸己二酸，對己二酸形成約 137 萬噸需要。

隨著己二酸下游產業的發展，帶動了中國己二酸產量的快速提高，按照智研咨詢和前瞻產業科研院數據，2015-2021 年己二酸開工率從 34.45%增長至 67.60%。2021 年中國己二酸產量達 195.36 萬噸，同比增長 25.64%。

咱們認為，將來我國己二酸的消費量將穩步增長，將為混合二元酸二甲酯行業供給充足的原材料，原材料價格有望走低。

2.2 二甲酯下游涂料行業占比 80%，涂料行業安穩增長

涂料為最大消費行業。按照機構招股說明書，混合二元酸二甲酯下游需要連續擴張，其中涂料行業消費量占比為 80.00%，鑄造粘結劑行業消費量占比為 10.00%，油墨行業消費量占比為 7.00%，其他行業為 3.00%。

混合二元酸二甲酯為環保型涂料溶劑。按照機構 2022 年半年報，混合二元酸二甲酯系列制品是環保、氣味友好型溶劑。按照化工新材料公眾號，因為二元酸二甲酯環境友好的特性，適應了傳統涂料企業發展高性能、多功能、節能環保的涂料的需要，因此呢涂料行業既是混合二元酸二甲酯的重點消費行業，亦是最有發展前景的應用行業。

涂料行業總體安穩增長，2016-2020 年總產量年復合增長率 6.66%。按照前瞻產業科研院援引涂界數據，截止 2020 年，我國涂料產量為 2459 萬噸，占全世界涂料產量的 26.3%，中國涂料產量在全世界始終保持較高的占比，中國涂料產業 2016-2020 年總產量年復合增長率 6.66%。

3. 己二醇產能集中度高，下游聚氨酯產量 2012-2019 年復合增速 8.33%

3.1 二元醇為環保型化工原料，技術壁壘較高

按照機構 2021 年年報，機構生產的二元醇系列制品重點包含 1,6-己二醇（HDO）、1,5-戊二醇（PDO）。

按照《1,6-己二醇生產用途與國內外市場前景分析》（王永強），1,6- 己二醇是對環境無污染的環保型化工原料，是國家知道提出要加快發展的化工制品，重點用于改善制品的機械強度，加強制品的抗水解性。

HDO 生產技術壁壘高，機構采用己二酸二甲酯加氫法制備。

HDO 生產工藝擁有較高的技術壁壘，同期生產裝臵對安全環保需求較高，部分關鍵設備需加工定制，項目建設周期較長，因此呢行業內近期幾年未顯現新增產能。

機構重點是采用己二酸與甲醇酯化，而后經過加氫技術制成己二醇。

按照元利科技招股說明書，該合成工藝可有效地加強制品的純度并降低副制品的生成，產生的三廢較少，原材料易得，生產成本相對較低。

3.2 機構二元醇全世界市占率處在領先地位，下游需要 2018-2022 年復合增速 20%

二元醇行業集中度高，機構市占率國內第1、全世界第二。己二醇市場集中度較高，2018 年全世界市場 CR3 為 78.45%。

機構自 2013 年投資建設了 1 萬噸/年己二醇生產安裝，后增多至 1.5 萬噸/年，截止 2019 年已作為國內最大的 HDO、PDO 生產企業，按照機構 2021 年年報，機構二元醇年產能 4.5 萬噸排名第二，僅次于海外巨頭巴斯夫。

國內僅有少許幾家實質生產 1,6-己二醇的廠家，不少企業處在停產狀態，2018 年在產的企業重點有山東元利科技股份有限機構和浙江博聚新材料有限機構。

己二醇重點應用于聚氨酯等高端行業，咱們認為下游需要有望大幅增長。

按照智研咨詢數據，從消費結構上看，2018 年二元醇下游聚氨酯、UV 固化材料、其他行業的消費占比分別為 54.1%、32.2%、13.7%。近年來 UV 光固化材料、新型聚氨酯材料等行 業快速發展，帶動了 HDO 市場需要上漲。

按照油化材訊公眾號的文章，隨著環保政策的日益推進，HDO 在環保涂料、生物降解等行業的需要亦將大幅增多。按照機構招股說明書，預計 2018-2022 年國內 HDO 消費量每年保持 20%的增長率。

己二醇出口量增長，機構設立荷蘭子機構布局海外市場。

我國仍為 HDO 凈進口國，但因為國內關聯產業發展，HDO 凈進口量由 2013 年的 4400 噸減少為 2018 年的 2880 噸，出口總量大幅提高，按照元利科技招股說明書，2018 年機構 HDO 出口量約占國內 HDO 出口總量的 50%，國外市場認可度高。

HDO 在國外的市場重點集中在歐洲、北美，以及亞洲的日本，其中歐洲和北美地區日前是 1,6-己二醇最大的消費市場，2018年 1,6-己二醇國外市場消費量約 10 萬噸。

隨著 1,6-己二醇下游市場的進一步拓展，國外 1,6-己二醇消費量年均增長率將維持在 10%上下。機構安身國際、國內市場并重發展的原則，積極開拓國內外市場，在荷蘭設立子機構，以實現對歐洲客戶快速、靈活的對接和服務，制品累計出口全世界 44 個國家和地區。

3.3 二元醇下游聚氨酯 2012-2019 產量年復合增長率 8.33%

聚氨酯能夠由異氰酸酯與聚酯多元醇反應而成。

其中，聚酯多元醇由多元醇和多元酸反應生成，多元醇可為 1,4-丁二醇、乙二醇、1,6-己二醇等。其中，以 1,6-己二醇為原料生產的聚氨酯膠黏劑比其他醇類原料生產的膠黏劑擁有更好的耐低溫性、穩定性，使其在汽車組件制品的應用擁有優良。

HDO 市場增量重點來自下游聚氨酯產量增長+對其他聚酯多元醇的原料進行替代。

按照前瞻經濟學人，近年來，聚氨酯市場需要持續增多，我國聚氨酯產量穩步增長，2012-2019 年聚氨酯產量從 780 萬噸增長至 1366 萬噸，年復合增長率 8.33%。

隨著聚氨酯行業的發展，聚酯多元醇消費數量持續增多，預計 2022 年將增多至 108.46 萬噸，為 HDO 發展供給廣闊的市場空間。除此之外，HDO 合成的聚酯多元醇還具備很強的替代其他聚酯多元醇的市場空間。

3.4 “碳達峰、碳中和”推動下，生物基 BDO 市場前景可期

2022 年 4 月 30 日，元利科技機構宣布成功開發并于 2021 年正式投入生產的新制品--生物基 1,4-丁二醇（Bio-BDO）正式批量出口歐盟市場。生物基 1,4-丁二醇做為一種重要的原料，廣泛應用于氨綸、可降解塑料、聚氨酯、鞋材、新能源電池等眾多行業，近年來隨著國內下游關聯行業快速發展，國內外市場對于該制品的需要快速增長。

按照意大利 Novamont 機構的 LCA 分析，與石油基 BDO 相比，生物基 BDO 在其全部生命周期中可減少 60%的溫室氣體，生物基 1,4-丁二醇相比傳統的石油基制品，擁有綠色環保、原料可再生、節能減排等優點，是滿足碳減排發展需求的綠色制品，在碳中和、碳達峰大的戰略背景下，生物基材料產業發展將是必然趨勢。

4. 機構布局 3.5 萬噸受阻胺類光穩定劑項目，實現產業鏈延伸

4.1 受阻胺光穩定劑性能優良顯著，一體化優良明顯

受阻胺類光穩定劑性能優良顯著。按照宿遷聯盛科技招股說明書，光穩定劑是一種能夠控制或減弱光照對高分子材料的降解功效，加強高分子材料耐光性的化學物質。

機構布局的 35000 噸受阻胺光穩定劑光穩定效果優于紫外線吸收劑、淬滅劑等傳統光穩定劑，是日前運用最多的一類光穩定劑。

受阻胺類光穩定劑占據絕對市場份額。

在全世界光穩定劑市場中，受阻胺光穩定劑占據最重點的市場份額。按照 MarketsandMarkets 統計，2019 年全世界光穩定劑中受阻胺光穩定劑營銷規模為 9.31 億美元，占比 70.00%；2019 年我國光穩定劑制品中受阻胺類制品消費占比為 62%。

按照機構招股說明書，將混合二元酸二甲酯分離能夠獲取 DMS、DMG、DMA，其中 DMS 可用于光穩定劑制品制造，咱們認為機構布局光穩定劑項目后，將進一步延伸產業鏈，完善產業鏈一體化程度。

4.2 中國光穩定劑進入高速成長時間，機構布局 3.5 萬噸光穩定劑

4.2.1 國外企業規模領先，國內產能集中于頭部

海外龍頭規模領先。

按照立鼎產業科研網，全世界有光穩定劑重點生產廠家 30 多家，其中海外巴斯夫和松原兩家機構占據全世界 45%的市場份額，其他企業生產集中度不高，產能比較分散。

國內光穩定劑市場 CR3 為 60.61%，其中利安隆、宿遷聯盛、北京天罡和振興化工均觸及受阻胺類光穩定劑。

2019 年國內重點生產龍頭為利安隆和宿遷聯盛，產能分別為 24000 噸和 20000 噸，國內 CR3 為 60.61%，產能較為集中。

國內光穩定劑廠商的制品線較為單一，多專注于一類光穩定劑的生產。

杭州帝盛憑借技術優良，制品聚焦于高毛利率的紫外線吸收劑，尤其是應用最廣泛的苯并三氮唑類；宿遷聯盛、北京天罡和振興化工重點以生產受阻胺類為主；利安隆經過收購常山科潤和衡水凱亞同期涉足紫外線吸收劑和受阻胺兩大類。

4.2.2 中國光穩定劑 2019 年市場規模達 2.39 億美元，下游高分子材料市場前景廣闊

中國是全世界光穩定劑消費市場的增長重心，年均增長率 8%。

從營銷規模來看，按照華經情報網，中國光穩定劑消費全世界占比從 2005 年的 16%增長至 2018 年的 29%，全世界市場占比持續擴大，按照宿遷聯盛科技招股說明書，中國 2019 年光穩定劑市場規模達到了 2.39 億美元。

從消費增速來看，按照立鼎產業科研網，歐美地區的消費增速維持在 2-3%，中國是光穩定劑消費量增長最快的地區，年均增長率為 8%。

高分子材料防老化助劑下游行業市場前景廣闊。

從全世界市場看，按照立鼎產業科研中心發布的關聯數據，2019 年塑料等五大高分子材料全世界合計產量超 5.5 億噸。

從中國市場看，我國防老化助劑下游行業需求增長高于全世界增速。按照國家統計局或行業協 會統計數據，2020 年我國合成纖維年產量 5633.80 萬噸，自 2010 敗興年均復合增長率為 7.04%；2020 年我國涂料年產量 2459.10 萬噸，自 2010 年敗興年均復合增長率為 9.79%。隨著高分子材料規模的連續增多，以及性能需要持續加強，做為防老化必須的光穩定劑等化學助劑也將擁有廣闊的市場前景。

5. 機構布局 1000 噸銀粉項目開辟光伏新增長曲線

5.1 銀粉為光伏產業的最關鍵的原材料之一，占下游制品原材料成本比例98%，對銀漿性能影響大

銀粉為光伏產業上游關鍵原材料。

按照聚和股份招股說明書，光伏正面銀漿是制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料，而銀粉為生產正面銀漿的核心原材料。

光伏正面銀漿生產原材料包含銀粉、玻璃氧化物、有機原料等，其中銀粉對成本起到決定性原因，在正面銀漿的原材料成本占比約 98%。

銀粉性能將極重影響銀漿的性能。

按照印刷于太陽能電池的正面和背面，光伏銀漿分為正面銀漿和背面銀漿，所采用的銀粉分別為球形銀粉和片狀銀粉。

按照《銀粉性質對太陽能電池漿料的影響》（董弋等），銀粉做為導電銀漿的重點原料，其形貌、粒徑、分散性和振實密度對銀漿的性能以及生產成本均有重要的影響。

5.2 本土光伏正面銀漿生產企業大多運用海外進口的銀粉，光伏球形銀粉仍存在供需缺口

國內正面銀漿廠商所用銀粉以進口為主。按照華經產業科研院數據，從國內主流電池正面銀漿廠商生產來看，日前原材料銀粉重點以進口 DOWA 銀粉為主。

日本 DOWA 是全世界最大的太陽能導電漿料用銀粉供應商，其制品粒徑范圍小、表面有機包覆較好、分散性良好，但價格較高。近年來國產銀粉技術連續進步，咱們認為有望實現國產替代。

國內低端銀粉已然實現自給，球形銀粉仍存在供需缺口。

從需要端來看，據巨化控股有限機構公眾號援引據光伏協會測算，2022-2025 年光伏正銀所需銀粉消耗量分別約為 2040 噸、2026 噸、2256 噸、2572 噸，思慮到光伏正銀約占光伏銀漿消耗量的 71.5%，按照《銀粉形貌及粒徑對銀漿性能的影響》（滕媛等），銀粉在太陽能電池導電銀漿中占質量的 70%-90%，咱們假設銀粉在正銀中質量占比為 90%，在背銀中質量占比為 70%，則 2022-2025 年光伏銀漿所需銀粉消耗量分別約為 2672 噸、2654 噸、2955 噸、3369 噸。

從供給端來看，按照巨化控股有限機構公眾號文案，截止 2022 年初，國內的電子級光伏銀粉產能已達 4700 噸以上。

按照巨化控股有限機構公眾號發布的文案，片狀銀粉國內生產技術很成熟，而球形銀粉國內生產技術仍不成熟。

日前國內外銀粉制品上仍存在很強差距。

國內銀粉的平均粒徑≤0.5μm，分散性較差；而國外產商的銀粉平均粒徑≤0.2μm，分散性較好。

按照中國海關總署數據，2018-2021 年，平均粒徑<10 微米的中國片狀銀粉進口量逐步減 少，而平均粒徑<3 微米的非片狀銀粉進口量維持增長趨勢，2018-2021 年非片狀銀粉進口均值為 1324 噸。

綜上，咱們認為我國片狀銀粉已然能夠實現自給，但技術壁壘較高的球形銀粉仍然存在供需缺口，隨著國內球形銀粉技術的發展，尚有國產替代空間。

5.3 裝機高景氣度及電池片技術迭代支撐銀漿需要

5.3.1 2021-2025 年國內光伏累計裝機量年復合增速為 22.92%，裝機高景氣度有望拉動光伏銀漿需要

按照 CPIA 數據，2021 年全世界光伏新增裝機達到 170GW，陽光狀況下 2025 年全世界光伏發電累計裝機量將達 2022GW，2021-2025 年 CAGR 預計為 23.21%；2021 年，國內光伏新增裝機 54.88GW，同比增多 13.9%。

陽光狀況下 2025 年國內光伏發電累計裝機量將達 703GW，2021-2025 年 CAGR 預計為 22.92%。

咱們認為，國內和全世界的光伏發電裝機量高景氣度有望拉動光伏銀漿需要，從而增多對銀粉的需要。

5.3.2 正面銀漿進口替代步伐加速，低溫正銀國產化尚處在起步周期

光伏銀漿行業中正面銀漿占據主導位臵，中國為光伏銀漿最重點的市場，需要量占比 82.51%。

按照聚和股份招股說明書援引中國光伏行業協會的數據，2020 年度，全世界銀漿總耗量達 2990 噸,其中正面銀漿消耗量占比 71.47%；我國光伏銀漿總耗量達到 2467 噸，其中正面銀漿消耗量占比 71.46%，占全世界需要總量的比例達到 82.51%。

咱們認為，國內和全世界的光伏發電裝機量高景氣度有望拉動光伏銀漿需要，從而增多對銀 粉的需要。

2020 年正面銀漿國產化率進一步提高，達 50%。

按照聚和股份招股說明書，近年來我國正面銀漿需要量激增，僅靠境外正銀廠商已沒法滿足我國正銀的需要量。

按照聚和股份招股說明書援引《2020-2021 年中國光伏產業年度報告》，近年來國產正面銀漿的技術含量、制品性能連續提高，疊加國產漿料企業與本土電池企業的緊密合作，國產正面銀漿進口替代加速，國產正面銀漿市場占有率由 2015 年度的 5%左右提升至 2020 年度的 50%上下，按照巨化控股有限機構公眾號援引 CPIA 數據，預計 2022 年高溫正銀國產化率將達 65%。

按照聚和股份招股說明書，2020 年全世界正銀市占率排名前六生產企業中，中國占據了四位。

國內光伏正面銀漿行業集中度較高，2021 年 CR3 為 46%。按照巨化控股有限機構公眾號文案，日前國內正銀行業形成為了以聚和股份、帝科股份、晶銀新材、深圳首聘新材、匡宇科技為表率的五大銀漿龍頭企業，國內正銀行業 CR3 合計占比約為 46%，行業格局相對集中。

HJT 電池用低溫正面銀漿的國產化尚處在起步周期。

按照巨化控股有限機構，總體來看，我國高溫銀漿基本實現國產化，但低溫銀漿國產化程度仍較低，約為 20% 上下。

全世界 HJT 低溫銀漿供應商中日本的 KE 市占率超 90%，基本壟斷全世界市場。因為僅 HJT 電池采用低溫銀漿，且當前 HJT 電池滲透率較低，低溫銀漿市場規模較小，因此呢低溫銀漿國產化尚處萌芽周期。

日前宣傳涉足低溫銀漿行業的國內廠商重點有晶銀新材、常州聚和、帝科股份和深圳首聘新材等企業，其中晶銀新材已然實現量產，2020 年低溫銀漿產能達 150 噸，實質出貨 1.61 噸。常州聚和發展亦較快速，其低溫銀漿制品已然多家國內 HIT 電池客戶評定認可。

帝科股份低溫銀漿制品已起始給通威進行千克級別的供樣試產。

5.3.3 HJT 電池市場占有率提高支撐銀漿需要

HJT 電池有望作為晶硅太陽能電池下一代主流技術。按照運用硅襯底材料的區別， 、晶體硅電池可分為 P 型硅電池和 N 型硅電池。

按照中國光伏行業協會數據，2021 年 N 型電池中 HJT 電池平均轉換效率為 24.2%，要高于日前市場主流的 P 型 PERC 電池的轉 換效率 23.1%。

按照摩爾光伏公眾號文案，HJT 太陽能電池理論電池效率最高達到 27%，是已知工業化電池中相對效率最高的太陽能電池結構。 因為成本、技術等原由的限制，N 型硅電池 2021 年度的市場占有率僅約為 3%上下。

按照 CPIA 預測，至 2025 年，所有 N 型硅電池的總市場份額將會提高至約 29.4%，截止 2030 年，N 型晶體硅太陽電池將超越 PERC 晶體硅太陽電池作為將來太陽電池技術的主導。

銀漿銀粉的重點驅動原因有光伏電池產量增長、HJT 電池市場占有率提高、絲網印刷技術的提高。

隨著在電池表面印刷銀漿的絲網印刷技術的持續提高，近年來，晶硅太 陽能電池單位正銀消耗量呈現逐年下降趨勢。

但因為 HJT 電池單位銀漿消耗量遠高于日前主流的 P 型電池（按照中國光伏行業協會 CPIA 公眾號，2021 年 M6 尺寸 p 型電池雙面銀漿耗量 96.4mg/片，HJT 電池雙面低溫銀漿消耗量約 190.0mg/片），且其市場占有率預計將逐步提高，加之下游終端需要及太陽能電池產量連續增長，都將增加光伏銀漿的市場需要，咱們認為其將從而增多光伏銀漿用銀粉的需要。

6. 盈利假設

咱們預計元利科技 22-24 年歸母凈利潤分別為 478、559、872 百萬元，對應 EPS 分別為 2.30 元、2.69 元、4.19 元。

綜合來看，咱們給予 2022 年元利科技 17-19 倍 PE 估值區間，對應恰當價值區間 39.10-43.70 元。

關鍵盈利預測假設：

1）銷量假設：咱們預計 2022-2024 年二元酸二甲酯銷量分別為 9.6 萬噸、11.7 萬噸、13.5 萬噸，脂肪醇銷量分別為 3.7 萬噸、4.1 萬噸、5.4 萬噸，增塑劑銷量分別為 5.1 萬噸、6.7 萬噸、7.6 萬噸。

2）價格假設：咱們預計二元酸二甲酯 2022-2024 年價格均為 1.23 萬元/噸，脂肪醇價格均為 2.96 萬元/噸，增塑劑分別為 1.07、1.05、1.04 萬元/噸。

7. 危害提示

在建產能投放不及預期、宏觀經濟下行、制品價格下跌。

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